据宋洪迈《容斋题跋》：“先公(洪皓)在燕山，赴北人张总侍御家集，出侍儿佐酒，中有一人，意状摧抑可怜，叩其故，乃宣和殿小宫姬也。坐客翰林直学士吴激，赋长短句纪之，闻者挥涕。”这是此词的本事，其直接动因是为席间有北宋旧宫人，国亡后沦落成金人歌伎，感喟而作。但联系到吴激的身世，他本为宋朝臣属，以奉命使金被留，迫仕异族，实非夙意，不是也有着与她相类的悲剧性遭遇吗？故托词赋心，唏嘘慨叹中，寓寄着极深切的家国沧桑、天地翻覆之痛。

上片从今昔对比的角度切入。开篇以“南朝”旧事提唱，遥想东吴、东晋、宋、齐、梁、陈等六朝如走马灯似的相继覆灭，那兴废盛衰意如梦幻烟云般变动莫置，留下来的，只不过一曲伴着陈后主身俘国倾的《玉树后庭花》而已，徒供后世传唱，念之真可谓“千古伤心事”。“犹唱”云云，虽化用杜牧《泊秦淮》“商女不知亡国恨，隔江犹唱《后庭花》”成句，但实际上更进一层，意味尤觉沉痛。杜牧生当晚唐季世，还只是国势衰危艰窘，让人忧虑；讵料此间的歌者(当然包括听者的词人自己)却是亲历亡国惨剧，该又是何感受？“旧时王谢”以下，忽转过一笔，直点那女子昔为故宋宫姬、今作异国歌伎的沦落天涯身世，以印证“伤心事”，由家国到个人。此处化用刘禹锡《乌衣巷》诗“旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”句意。如果说“南朝”“燕子”还不过是以旧典虚拟北宋旧国和歌伎的话，那么，下片便径直实写现今境状了。“仙肌胜雪，宫鬓堆鸦”，谓她肌肤白腻，秀发乌黑，皆为注目所见。“恍然一梦”则为词人的真切感喟了，歌者容颜犹不减旧时为宫姬日之美，而国家已历易代更主之巨变，风云反覆之匆遽，令人疑幻疑真，陡生梦尘之叹！结拍即由此生发，再阑入自身滞陷北朝的困顿，引白居易《琵琶行》“同是天涯沦落人，相逢何必曾相识”、“座中泣下谁最多？江州司马青衫湿”句意，慨叹与席间歌女“同是天涯”飘零，便显得更委婉深挚而富有情味。

此词最明显的艺术特色就是多用事典，融化前人诗句，但是，“其剪截缀点若天成，真奇作也。……其思致含蕴甚远，不露圭角”(金刘祁《归潜志》)，故凄怆沉痛，感人至深，无怪一时传诵。